2026年6月17日，这一天巴奴国际控股向港交所递交了第三次招股书。事实上，在这之前的两次申报，都因为没有通过证监会的备案问询，还没进入聆讯环节就自动失去了效力。
就在资本方面的进展接连受到挫折的同一时期，7月21日巴奴对外宣布，他们的首家香港门店将落户在铜锣湾的希慎广场，打算在11月中旬正式开始营业。
巴奴想要在港股上市面临着多重现实难题
1、证监会提出的“九连问”一直没有得到解决
2025年8月，证监会针对巴奴境外上市这件事，提出了九个方面的备案问询，这些问询涵盖了股权、分红、用工、数据安全以及并购这五个大的板块，并且要求巴奴出具律师的核查意见，但是，一直到2026年6月第三次递交招股书的时候，企业都没有完整地披露整改材料，所以前两次的申报都没能进入到聆讯阶段。
监管部门重点对两点表示了质疑：一是公司的负债率超过了60%，在现金流紧张的情况下还进行了7000万的分红，其中实控人分到了将近5836万;二是公司里只有16.5%的员工是全职的，八成以上的员工都是外包人员，三年里社保欠缴了270万，此外，多层的境外股权结构以及子品牌出现的食品安全负面新闻，也进一步降低了市场对公司内控的信任程度。
(图源:巴奴火锅招股书)
2. 现金流面临压力并且有高额的对赌协议
巴奴之所以频繁地递交招股书，核心原因是受到了上市对赌协议的约束，如果到2029年末还没有完成港交所的上市，那么巴奴就需要按照年化8%的比例回购股份，这对应的负债本息达到了3.26亿元，企业的现金流大幅减少，2024年末现金还有2.23亿元，到了2025年末就只剩下3932.3万元，再加上短期存款，可动用的资金不足7200万，偿债的缺口非常大。
公司坚持采用全直营的模式，2026-2028年计划新开177家门店，单店最高投入500万元，开店所需的资金接近8.85亿元，依靠企业自身的内生现金流很难支撑这样的扩张，所以上市募资就成了必须要做的事情。
(图源：巴奴火锅招股书)
3、增长模型存在着争议
巴奴将品牌定位在人均120元以上的品质火锅赛道，并且自称是这个赛道的龙头，不过，在整体的火锅市场中，它的市占率只有0.4%，远低于海底捞的6.5%，2023至2025年，巴奴的营收增长到了28.46亿元，增速为23.3%，但这种增长完全是依赖新开的店铺，2024年同店销售还下滑了9.9%，不过经过产品与定价策略调整后，2025年同店销售增速修复至 4.8%，老店经营压力有所缓解;
与此同时，客单价也持续下滑到139元，高端的溢价在不断地稀释，同时，租金、人力以及冷链方面的成本持续侵蚀着利润，资本市场因此担忧，在进行规模化扩张之后，巴奴的盈利模式可能无法持续下去。
市场对于巴奴 “产品主义” 定位的看法同样两极分化：不少食客认可毛肚、野山菌汤等核心单品食材品质;但也有大量消费者质疑品牌溢价过高，叠加过往子品牌食品安全风波、食材宣传争议，持续削弱高端定位的信任基础。
(图源:巴奴火锅招股书)
线下门店承担着多重的战略需求
1. 选择在核心商圈进行选址
巴奴香港的首家门店进驻到了铜锣湾希慎广场14楼的核心铺位，延续了在国内开设首店时选择核心商圈的拓店策略，香港的火锅市场分层十分明显，平价门店主要追求流量，高端门店则大量堆砌海鲜，而缺少那种兼具川味基底、有标准化优质食材以及轻量化服务的精品中式火锅，存在着明确的市场空白。
希慎广场铜锣湾核心区位餐饮铺租金高昂，同楼层商用物业月租普遍达到六位数港币，持续拉高门店盈亏平衡门槛。作为参照，海底捞内地人均消费不足98 元，但香港地区门店人均可达205.8元。以此推演，受租金、人力、税费影响，巴奴很难在内地人均120元定价基础上维持原有价格体系，香港门店实际人均消费大概率进一步上行，如何说服本地消费者接受更高溢价，将是一大考验。
(弗若斯特沙利文招股附图)
2、依靠跨境客流的基础，提前积累本地的消费认知
2025年上半年，广深港高铁的跨境客流达到了1503.2万人次，港人北上消费已经成为了一种常态，巴奴在深圳的多家门店都是港客热门的打卡地，像招牌毛肚、野山菌汤等单品在社交平台上积累了大量的自发种草内容，提前完成了对用户的教育。
成熟的跨境口碑大大降低了新店的市场推广成本，门店开业之后可以覆盖本地居民、深港通勤人群以及国际游客这三类客群，多元的客流结构能够全方位地验证产品跨人群的适配能力，还能获得招股书上面的数据无法体现的真实消费反馈，这种反馈对于品牌调整策略很有价值。
(图源：小红书)
3、门店成为向港股投资者展示实力的实体窗口
多次冲击港交所的巴奴，香港的直营门店成了能直观展示其线下实力的载体，投资者可以实地考察客流、翻台率、门店运营以及供应链落地等真实的经营指标，这些指标的说服力远高于招股书上静态的财务数据，目前港股餐饮板块的整体估值比较低迷，市场不再轻易相信细分赛道的概念，而是更加看重能够落地并且稳定盈利的单店模型。
如果香港的门店能够实现高翻台率和正向盈利，就能够证明巴奴“品质火锅”并非只是营销话术，缓解资本市场对其商业模式可持续性的质疑，为后续的IPO审核提供线下经营方面的佐证。
门店扩张与巴奴IPO核心阻碍的匹配范围
1、门店布局难以解决合规类的硬性约束
巴奴IPO屡次失败的核心矛盾集中在股权架构、股东分红、用工模式、业绩对赌负债等公司治理的问题上，监管问询的重点偏向于制度合规和财务规范性，这类问题需要依靠企业顶层机制进行整改，开设新门店属于终端的经营行为，无法从根本上解决书面上的合规缺陷，单纯地拓展门店不能完全回应资本市场和监管部门关注的核心风险点。
2、门店运营只能作为上市的辅助支撑
新店，尤其是标杆门店的翻台率、客流量以及单店盈利水平，可以直观地检验高客单价直营模型的市场接受度，向投资者展示终端品牌的吸引力，弥补财报静态数据的局限性，不过，门店的经营表现只能证明业务具备市场空间，属于上市的加分项，无法对冲公司治理和财务规范层面存在的实质性障碍。
(图源：小红书)
3、单店的样本无法完全涵盖企业整体的经营风险
从整个餐饮赛道来看，巴奴火锅的选址、客流、营收以及租金条件应该是远优于内地的普通门店的，因此其后续的经营数据不具备在全国范围内复制的参考性;门店只能体现终端的产品和运营情况，无法解决股权、大额分红、用工合规、高额对赌负债等IPO核心的治理难题，合规方面的短板仍然需要书面的整改材料来落实。
新店开业时的打卡热潮属于短期的流量红利，需要满12个月的完整经营周期才能判断其长期的盈利能力，所以，线下门店只能作为品牌竞争力的补充佐证，无法替代招股书来完成全面的资本评估，二者是相互补充的关系。
(图源：小红书)
巴奴门店端迫切需要推进的优化方向
1、精心打造标杆门店的长效经营
香港门店如果能够实现持续稳定的盈利、维持健康的翻台水平，就能够证明高端直营火锅模式具备跨区域乃至国际化复制的潜力，打造出全新的增长曲线，对冲国内市场的增长压力，缓解投资人对于增长天花板以及扩张持续消耗现金流的质疑。
(图源：小红书)
但短期的开业流量不具备参考价值，需要积累完整经营周期的数据，摆脱依靠开业热度来支撑业绩的短期说法，用常态化的运营成果证明商业模式的可行性，为后续的招股材料提供扎实的线下经营佐证。
2、改进全国门店的扩张策略
当前巴奴的增长高度依赖持续新开门店，存量门店的运营质量以及区域门店的平衡发展很容易受到监管和投资者的重点关注，后续巴奴应当放弃单纯追求门店数量的扩张思路，合理地控制拓店的节奏，统筹新店的投入成本;
对不同城市的门店进行分层运营，调控门店的密度以防止内部客流分流，持续优化单店的成本结构，避免大规模的资本开支持续侵蚀利润，降低资本市场对“扩张不盈利”的核心担忧，这样才能让品牌的发展更加稳健。
3、配合顶层合规整改来推进IPO
门店层面的亮眼经营表现，无法替代股权架构、股东分红、用工社保、业绩对赌等公司治理方面的合规整改，后者是IPO闯关的前置硬性条件。
在这个基础上，巴奴需要在全国所有的终端门店落实统一的品控、人力管理以及运营标准，缩小门店之间的经营差距，建立可追溯的常态化食安与服务风控体系，通过规范化的终端运营来配合顶层的合规梳理，实现治理整改和门店提质的双向支撑，从而提升IPO推进的成功率。
结语
三次冲击港交所的巴奴，正处在资本与实体经营的交叉路口，未来巴奴能不能打通资本通路，核心并不在于门店或者招股书单一维度的表现，而在于能不能实现双线协同，在餐饮行业监管变得更加严格、港股消费估值回归理性的当下，只有书面的披露和实体门店的经营形成双向的印证，企业才能够在资本市场和消费市场同时站稳脚跟。
